一、我国证券市场开放的现状

我国证券市场的开放包括两部分内容：首先是证券投资市场的开放，即允许外国投资者自由买卖我国国内的证券，导致资本的跨境流动。具体包括在二级市场买卖上市企业股票（场内交易）以及以要约方式或协议方式收购上市企业国有股与法人股（场外交易）两种形式；其次是证券融资市场的开放，是指允许外国企业在我国上市，公开发行股票以募集资本。

证券投资市场的开放与证券融资市场的开放都是属于间接投资市场开放的范畴，它与证券业的开放有根本性区别。证券业开放是在服务贸易领域对外国直接投资的开放，属于WTO服务贸易总协定（GATS）框架下事项，GATS以及金融附件为各缔约国的证券业开放设定了承诺表与时间表。而证券市场的开放主要是对外国间接投资的开放，WTO协议对此并无特殊要求，国际货币基金协定（IMF）对资本项目的开放亦未有强制性要求。从此种意义上来讲，证券业的开放具有被动性特征而证券市场的开放具有主动性特征。然而证券市场开放与证券业开放也有很大的关联之处。首先，证券业的开放为证券市场的开放创造了有利条件，比如允许外资成立基金管理公司为外资进入二级市场提供了一种方式；其次，我国承诺外国投资证券机构可以直接从事B股交易，合资的证券机构可以从事A股的承销，B股、H股、政府和公司债券的承销和交易，以及基金的发起业务。这些外资证券机构的业务中包含了证券市场开放的内容。

　　证券市场的对外开放也有别于证券市场的国际化。后者不仅包括外国投资者、融资者进入本国证券市场还包括本国投、融资者进入外国或国际证券市场，并且以“跨交易所”（cross--exchange）与“跨境”（cross--border）进行证券交易为特征。[ 刘丰名：《国际金融法》，中国政法大学出版社2002年修订版，第268页。]这要求本国证券市场与世界主要证券市场建立统一的交易与结算体系，而且其前提是资本项目下货币的完全可自由兑换。可以说证券市场的开放是证券市场国际化的一个重要部分，或者说是国际化进程中的重要阶段。

　　我国目前的证券市场开放应包括外国企业在国内的发行上市、外资并购国内上市公司以及外资介入二级市场等内容。

（一）证券发行市场

我国的证券发行市场目前尚未对外国企业开放，但从资本来源角度来看，外商投资企业虽具中国国籍但仍具有外资属性。很多外国公司通过在境内设立合资或独资企业以及收购已上市公司股权的方式达到在境内上市融资之目的。我国也对外商投资的股份有限公司上市作出了区别于一般上市公司的特殊规定。外商投资企业上市必须首先按照1995年1月10日中国外经贸部发布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》将外商投资企业申请转变为外商投资股份有限公司，已设立的外商投资股份有限公司申请上市发行A股或B股，须获得外经贸部书面同意和中国证监会的批准并符合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》规定的条件。含有B股的外商投资股份有限公司可在获得外经贸部书面同意后，向中国证监会申请非上市外资股上市流通。

（二）场内交易市场

各国开放场内证券交易市场一般有三种类型：

1、全面开放模式。允许境外投资者自由买卖国内证券，不受投资比例和范围限制。目前采取该模式的国家和地区，一般都已取消外汇管制并且证券市场规模较大、监管制度完善。如美国、英国、日本、香港等。

2、有限制的直接开放模式。允许境外投资者直接购买境内证券市场上的证券，但对证券投资范围和比例等方面有一定的限制。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入实施一定的控制，避免了国际投机资本(热钱)对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。泰国、菲律宾、我国台湾地区等采用这种模式。尤其是台湾实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。

3、间接开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但可以通过境内中介机构进入境内证券市场，比如购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的证券投资基金。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。[ 参见戴学来：《海外证券市场开放比较和中国的战略选择》，载于《证券市场导报》2003年1月号。]

我国目前采用分割市场的方式，对B股市场允许外国投资者自由进入，而对于A股市场则采用有限制的直接开放与间接开放并存的模式。所谓有限制的直接开放主要指QFII制度，2002年11月，中国证监会推出《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，向外资开放了A股的直接收购市场，允许其通过托管银行投资于境内A股市场。而间接开放主要是在国外发行中国基金。

（三）场外交易市场

　　外资对上市公司股权的场外并购在我国经历了从限制到逐步放开的过程。2001年11月对外贸易经济合作部和中国证券监督管理委员会联合发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股。但这只是对外商投资企业开放购买上市公司，并没有涉及纯粹的外资。2002年10月，中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定，并且在收购主体和收购方式上未作特别限制。2002年11月证监会、财政部、国家经贸委联合公布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，为外商直接收购我国上市公司非流通股打开了大门，彻底解决了外资收购的市场准入问题。2003年3月7日对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》，对外资并购包括上市公司在内的内资企业作了更为系统的规定。

由此可以看出，我国证券市场的开放格局具有渐进式的特点。不仅在开放领域上作出了一定限制，在已开放领域内也并未完全实现国民待遇原则，而是对外国投资者作出一定的限制。

二、我国证券市场开放的制度完善

随着经济的发展和国际化进程的不断深入，我国证券市场的进一步开放势在必行。证券市场完全开放的前提是资本项目下人民币的可自由兑换，而这一点取决于我国经济发展的进程和总体安排。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会有爆发金融危机的巨大风险。虽然我国短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放，但我国资本项目正在逐渐放开的过程中，有必要对证券市场进行规范和完善，为进一步开放证券市场打好基础。

（一）创造统一的法律环境

统一的市场是市场经济发展的基础，统一市场的建立又依靠统一的法律环境。我国目前处于经济安全的考虑将境内发行外资股（B股）与境内发行内资股（A股）的市场分割开来。如果要实现证券市场的完全开放，必须要首先统一我们的证券市场。同样的道理，对现有的各类股权（国有股、法人股和流通股）也应该赋予同样的权利。也就是说要对不同的市场主体要适用同样的法律。

在统一法律环境的过程中必须确立《证券法》作为证券市场立法体系的核心地位。但我国现行的《证券法》在此方面的规定尚付阙如。因此，我国应尽快修订《证券法》，对下列内容作出原则性的规定：证券市场国际化的发展阶段，境外法人、自然人投资中国证券，利用共同基金吸引外资等。

（二）建立离岸股票信托制度

　　对进入国内的外国机构投资而言，实际投资人与机构投资者之间的法律关系有可能会适用中国法律，我们必须对此类信托关系作出规定。对国外普通投资者而言，在中国设立类似于离岸债券的强制信托关系对其权益可以实现集中保护，使分散的股东权利得以集中表达。从监管角度看，离岸股票信托制度也使我国证券监管部门更容易对外国证券投资实施监管。

（三）国间接投资的监管制度与风险控制机制

一些经济学家认为证券市场开放会带来巨大金融风险。在新兴市场国家特殊的金融环境下，证券市场开放与金融危机的产生之间存在着内在因果关系，尤其表现在金融危机与短期资本流动有密切关系。

克鲁格曼(Paul Krugman)在蒙代尔—弗来明模型基础上推论出的不可能三位一体论(impossible trinity)，资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策三者中至多只有两者可以同时存在，在国际资本自由流动的前提下，一国必须在汇率稳定和货币政策独立两者中选其一。由于独立的货币政策是各主权国家的必然追求，因此若实行资本自由流动，所能够放弃的就只有固定汇率政策，而这种制度带来的金融风险是巨大的。为将证券市场开放的负面效应降到最低唯有加强监管措施，切实保证外资进入的可控性。借鉴国外（主要是转轨中的发展中国家）的一些经验，主要应着力于以下几个方面：

（1）总体数量与持股比例限制。比如日本在50年代作出规定外资对国内企业持股比例不得超过15％，限制性行业为10％。

（2）资金汇入汇出的限制。具体方法有：对清偿期限和汇出期限作出规定；对资本短期收益征收高额所得税；规定汇入的外资必须有一定比例存入中央银行。以此防止投机资金大进大出给国内资本市场造成冲击。

（3）特别帐户制度。规定外国资本对国内投资必须先划入兑换帐户并保留一段时间才能兑换汇出。

（4）QFII过滤。对合格境外投资者规定外汇额度从而控制其投资规模。

总体来看，我国证券市场开放趋势应该是：证券业开放先于证券投资的开放；货币市场开放先于证券市场开放；优先开放债券市场，鼓励债权交易，然后是股票市场开放；先实现B股市场的彻底国际化，然后在未来实现人民币在资本项目下自由兑换后，将A、B股市场合并，实现证券市场全面开放；先通过成立中外证券投资基金的方式允许外国证券资本间接入市，再允许外资在华设立从事证券投资的投资性公司，然后再允许境外共同基金直接进入股市，最后允许境外自由投资者直接投资；先鼓励长期资本进入，然后在条件成熟后再允许短期资本入市。

注：本文所论述的证券市场主要是股票市场而不涉及企业债券等其它证券市场。

（文/张讷）