2007年11月，海富投资作为投资方，为甘肃世恒有色资源再利用有限公司提供了2000万元的融资，并在海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司签订的《增资协议书》中约定了“对赌条款”，即：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。

　　然而，甘肃世恒并未实现海富投资的业绩要求，也不愿依约履行对赌条款中的补偿义务。协商无果后，海富投资将本案诉诸法庭。这是一场持续了4年的拉锯战。兰州中院和甘肃高院对本案进行了一审和二审，但结果均未能使双方满意，甘肃世恒及迪亚公司遂申请最高院对该案进行再审。2011年12月，最高院决定提审此案，并于近日作出了判决。

一、判决的内容

根据最高院的判决，单从结果来看，海富投资获得补偿款19,982,095元，与二审判决海富投资可以获得的数额一致，但判决依据和理由却大相径庭。

　　具体表现在以下几点：

　　第一， 确认了对赌条款中由甘肃世恒对股东海富投资进行补偿的条款无效。最高院认为甘肃世恒为合资企业，《增资协议书》中约定，如果甘肃世恒实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从甘肃世恒处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富投资的股权投资可以取得相对固定的收益，脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，并且违反了中外合资企业按注册资本比例进行净利润分配的要求。最高院认为一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

　　第二，二审法院“名为投资实为借贷”的认定没有法律依据。最高院认为二审法院认定海富投资溢价部分18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富投资返还该笔投资款，没有法律依据。

　　第三，认定大股东迪亚公司对海富投资的补偿条款有效。最高院认为在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富投资承诺了甘肃世恒2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在甘肃世恒2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约对海富投资进行补偿。

二、 最高院判决的法律分析

虽然最高院的判决和二审判决的金额相同，但依据的理由不同，且最高院并没有像二审法院一样，笼统的认定“对赌条款”无效，而是对对赌条款的内容作出了区分，认定部分有效，部分无效。最高院的判决可以反映出司法实践对待对赌条款的态度，对PE投资实务有重大的参考意义。以下就基于最高院的判决，对其内容进行简单的分析：

　　第一，股东和公司之间关于“现金补偿”的对赌无效。

根据《公司法》第四条：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”股东以其出资对公司承担有限责任，甘肃世恒作为中外合资企业，海富投资按其占注册资本比例，享有甘肃世恒的资产收益。但本案中公司对某一股东进行补偿，并不是股东依法享有的资产收益；从另一个方面来说，这种对赌减损公司的资产，损害其他股东和公司的权益，进一步损害公司债权人的利益，违反了《公司法》第二十条的禁止性规定。所以，本案中股东和公司之间关于“现金补偿”的对赌条款无效。

　　第二，股东与股东之间的“现金补偿”对赌可以接受。

　　在最高院的判决中，区别于股东与公司之间“现金补偿”的对赌无效，最高院认可了海富投资与迪亚公司之间的对赌条款，认为在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

　　第三，投资不是联营，溢价不是借贷。

　　最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

　　反观本案，首先在我国目前的PE投资中，投资方进入后，并不会不参加经营，反而大多数投资方都力图更多的参与到企业的日常经营中，如委派董事、监事、财务总监，如扩大董事会/股东会的决策事项，限制大股东权利，增设一票否决权等；其次，对赌条款一般“赌”的标的均为企业的经营情况，即净利润的多少，但并不意味着投资方不承担其他的风险责任，如出资义务，公司对外责任的承担等；最后，一般的PE投资中，对补偿金额多按照固定利率计算，这个条款是考虑到资金成本来安排的，并没有虚高，也没有投资方乐意主动启动对赌条款，不能机械的理解为“按期收回本息”，或“按期收取固定利润”。

　　如果简单地将PE投资的性质认定为名为联营实为借贷，是对联营的不当的扩大解释和套用，不符合PE投资的实质。本案中海富投资对世恒公司的投资是通过对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为，不是联营。并且甘肃高院将投资款项人区分为两部分，已计入世恒公司注册资本的114.7717万元和1885.2283万元增资溢价款，同时认定前者有效，后者的性质属名为投资，实为借贷。最高人民法院明确该种认定没有法律依据，予以纠正。

三、最高院判决的启示

（一）选择合适的对赌主体

　　甘肃世恒、迪亚公司与海富投资之间的《增资协议书》中关于业绩目标对赌的约定为：“众星公司（即甘肃世恒）2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。”其中甘肃世恒对海富投资的补偿，被最高院认定为违反《公司法》第二十条及《中外合资经营企业法》第八条的禁止性规定，系属无效；而迪亚公司对海富投资的补偿则未违反禁止性规定，是股东之间的自由约定，系属有效。

　　根据这一具有代表性的司法案例，我们建议投资方在适用对赌条款时，应当选择大股东或管理层作为适格的对赌主体，若选择被投资公司作为对赌主体，则极有可能被认定为侵害其他股东、公司以及公司债权人的利益，被认定为无效。

（二）选择合适的对赌标的

　　在PE的投资条款中，时常会设置一年以上的业绩对赌，若适用对赌条款后，被投资企业仍不能达到投资方要求的业绩目标时，往往会要求大股东回购公司股权。

我们假设若第一年被投资企业未达到业绩目标，这时，被投资企业/大股东对投资方进行了补偿。在本案中，海富投资对甘肃世恒投资人民币2000万元，根据协议中的对赌条款约定的公式计算，投资一年后，海富投资就获得了19,982,095元补偿款，几乎已经收回了全

部投资款本金，并且持有甘肃世恒股权的比例不变。假设第二年被投资企业盈利能力增强，利润增加，投资方还可以获取更多的投资收益。这一条款的设置，使得投资方获得如此高昂的补偿款，超过其损失的130%，对其他股东，尤其是大股东而言是不公平的。在诉讼中，存在被认定为“显失公平”，而被撤销的风险；也存在补偿金额被法官依职权而调整的风险。

　　因此，结合海外PE投资的惯常做法，我们建议将对赌的筹码变换为公司股权，约定在大股东或管理层完不成既定目标时必须向投资方转让相应的股权。这种方式通常不会损害公司或公司债权人利益，也不可能会被认定为“名为联营，实为借贷”，也是对大股东或管理层的一种监督和鞭策。

（三）注意外资企业关于商务审批的强制要求和其他特殊性的规定

　　在投资企业为外资企业时，无论是投资方还是企业都应当注意外资企业的强制商务审批的要求和相关的特殊性规定。

　　根据《中外合资经营企业法实施条例》第十四条的规定：“合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效，其修改时同”。《外资企业法实施细则》中也有相类似的规定，即第十六条：“外资企业的章程经审批机关批准后生效，修改时同”。同时，《公司法》第二百一十八条确认：“外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定”。

　　考虑到证监会认为：对赌协议的存在，可能会导致公司股权的调整，使公司股权存在不稳定或潜在纠纷的，不符合首发办法中IPO的基本条件。在实践操作中，很多PE都会通过补充协议的方式约定对赌、回购等条款。而且该条款是未报经审批机关审批的。

　　依据《公司法》及其相关原理，有限责任公司具有很强的人和性质，法无禁止则允许，且章程仅是办理工商的备案，不需要审批。所以，在被投资方为内资的有限责任公司时，我们认为这种补充协议被认定为无效的风险可控。而为外资企业时，由于章程或合资协议等为批准后生效，所以，未经批准的章程、合资协议等不发生法律效力，对协议的双方没有约束力。

（四）在业绩不达标时，可以由大股东对公司的业绩进行补偿

　　一般而言，PE投资的企业都为有发展潜力的具有竞争性公司。如果运用对赌条款，使公司对投资方进行现金补偿，不仅减损公司的净资产，还降低了企业的竞争力；如果是公司大股东补偿投资方，一方面对其他股东不公，另一方面，还会减损大股东经营公司的积极性。

　　我们建议，投资方可以考虑另外一种对赌补偿条款的表述方式，即在公司未完成利润指标时，原股东对公司的业绩进行补偿，一方面保持公司的竞争性，促进公司业绩增长，另一方面间接补偿了其他股东。实践中如四川双马（000935）控股股东盈利补偿，百花村(600721)和三五互联(300051)分别因相关公司未能完成2011年盈利承诺而获补偿。这种补偿方式对各方更为有利，风险更低。

（五）需要做好尽职调查等工作，不要过度依赖对赌协议

从投资方的角度来看，投资方应当仔细衡量自身的实际情况和目标期望，谨慎对待对赌协议条款，而不应当过度依赖对赌协议的保障。第一，出于对自身权益的保护，投资方可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议失衡。第二，作为投资方，当对赌协议出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的作用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。所以，投资者要公平对待融资者和认真对被投资企业进行尽职调查。

四、对最高院判决的思考

　　最高院的判决明确认定了投资方与被投资企业之间关于业绩对赌现金补偿条款的无效，同时也肯定了投资方与大股东之间业绩对赌现金补偿条款的效力，从司法角度，给“对赌条款效力之争”一个权威的判断。也从实践上，给PE的操作一定的指导。

　　在肯定这些积极意义的同时，我们不难发现，该判决中还有一些问题值得细细推敲。

（一）最高院判决存在剥离主义务和从义务效力之嫌。

　　海富投资与甘肃世恒、迪亚公司之间签署的《增资协议书》中约定：“众星公司（即甘肃世恒）2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。”

　　仔细分析这一条款，我们可以得出，在甘肃世恒未达到协议约定的业绩要求时，海富投资首先应当要求甘肃世恒予以补偿，在甘肃世恒未能履行补偿义务时，海富投资才能要求迪亚公司履行补偿义务。也就是说，甘肃世恒的补偿义务产生在先，在甘肃世恒不能履行时，才产生迪亚公司的补偿义务。

根据合同法原理，主义务是独立存在的义务，从义务是从属于主义务而存在的义务。主义务与从义务一同存在或一同消灭。

　 我们认为此处甘肃世恒的补偿义务与迪亚公司的补偿义务符合主义务和从义务的性质要求，迪亚公司承担补偿义务的前提是甘肃世恒有此义务，且甘肃世恒不能履行该义务。并且，在甘肃世恒该义务被认定为无效的前提下，迪亚公司的该合同义务也将失去效力。

无疑，最高人民法院的判决最大限度尊重当事人的意思表示和自治，维护交易的有效性，维持交易秩序，而未过多纠缠于两种补偿义务之间的主从依附关系。但实践中常见的这种对赌表述方式仍然存在着一定的隐患，仍然不排除被否决效力的风险。

　　所以，我们建议在此种情形下，可以先约定大股东的补偿义务，在大股东不能履行时，可以要求被投资公司履行。如此，也不会因从义务效力的否定而影响主义务的效力。

（二）补偿金额是否过高。

　　我国《民法通则》及《合同法》适用的是补偿性的赔偿制度，仅有个别特别法适用惩罚性赔偿制度，如《消费者权益保护法》的双倍赔偿，及《食品安全法》的十倍赔偿。我国《合同法》第一百一十四条规定：“约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少”。同时，最高人民法院颁布的《关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第16条规定：“当事人以约定违约金过高为由请求减少的，应当以违约金超过造成的损失30%为标准适当减少。”

　　而本案中，《增资协议书》约定的业绩补偿金的计算方式为：“补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额”。该补偿金是否过高，要结合海富投资的实际损失计算。我们知道，本案中海富投资的总金额为2000万元，最高院判决的经济补偿金额为19,982,095元，且海富投资依旧持有甘肃世恒的股权。海富投资支付的2000万元为其购买股权的对价，其投资是否有损失，应当按照甘肃世恒的净资产来计算，并不能毫无依据的简单判定。

　　我们知道，在补偿金过高时，法院并不能主动调整补偿金的金额，必须由当事人提出，所以本案中没有调整。判决书中也明确“迪亚公司对海富投资请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”换言之，如果迪亚公司对补偿金额及计算方法提出异议，此处还是存在较大空间的。反过来，对投资机构而言，对赌条款本身的公平性，也直接影响着其未来条款效力的认定。

　　以上即是本所对最高院对赌判决的简单分析，希望能够为阅读者提供一些帮助。

（文/刘璐）