“对赌协议”是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对未来不确定的情况对各方权益的调整安排进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利来调整原来的权益安排。对赌协议是对投资方和融资方之间信息不对称问题的平衡，投资者往往通过协议安排，可以在一定程度上弥补和防范信息不对称可能带给自己的损失。因此，对赌协议在国内的私募股权投资中得到了广泛的应用。

   甘肃高院的（2011）甘民二终字第96号《民事判决书》对PE机构海富投资与被投公司甘肃世恒投资合约中的对赌条款做了无效认定。虽然该案目前还在最高院的审理中，但由于是我国首例对赌条款无效的判例，引发了各方广泛的关注和讨论。

   本文结合甘肃世恒这一案例，浅谈几点对对赌协议无效风险防范的看法。

一、选择合法的对赌协议内容

   对赌协议在性质上属于一种射幸合同，但我国《合同法》并未对射幸合同作明确规定，为无名合同。除非合同内容具有《合同法》第五十二条规定的无效情形，射幸合同一般具有合法性。

   从甘肃世恒一案来看，兰州中院认为，对赌条款对业绩的限定属于利润分配条款，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，一审法院认为对赌条款的设置违反了法律、行政法规的强制性规定，系属无效。

   但其实不然。该条款的内容仅是各方对世恒公司利润指标和附条件的补偿进行的约定，并不涉及到利润的具体分配的问题。此外，投资方以高达20倍的溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。如融资方业绩未达标，协议约定的对赌补偿相当于重新核定投资方投资额，并未增加融资方风险，亦很难认定违反风险共担原则。因此，兰州中院适用法律有误，甘肃高院二审对该案进行了改判，以名为投资实为借贷为由判定协议无效。

   甘肃高院的判决是否正确我们姑且不论，但通过该案后，无论投资方、融资方或中介服务机构都应该有所思考。实践中，对赌协议的设计经常会有违我国现行法律法规，存在被认定为无效的风险。例如，有的对赌协议会约定“财产清算优先权”，这明显与《公司法》规定“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”相悖。

    因此，投资方和融资方在约定对赌协议时一定要注意协议内容要符合我国法律的规定，切忌对国外对赌条款不加思考的照抄照用。

二、选择合法的对赌协议主体和对赌筹码

   海富投资与甘肃世恒的对赌条款之所以被认定无效，有两个重要原因：一是协议的主体发生在公司和股东之间；二是协议的对赌筹码是现金补偿而非股权补偿。

   《公司法》第二十条规定了股东不得滥用股东权利损害公司和其他股东利益。本案中公司与股东之间的现金对赌很容易被判定为此种情形，而被认定为无效。此外，如果是以股权为筹码，发生在公司与股东之间的对赌也很难得到支持。《公司法》第七十五条和一百三十四条分别规定了有限责任公司和股份有限公司能够收购公司股权的几种情况，股权的对赌很难归为上述情形。所以，就对赌协议的签约主体来看，如果是投资者和大股东签署或者投资者与管理层签署，就能避免触发上述条款。

   从另一方面来看，正因为本案中对赌协议的对赌筹码为以固定利率计算的现金，才被甘肃高院认定为名为投资实为借贷。而对赌的筹码如果是大股东或管理层对投资人的股权补偿就可以避免这一无效保底条款的规定。

   因此，投资方可以选择与公司的大股东或管理层签署对赌协议，同时将对赌的筹码变换为公司股权，约定在大股东或管理层完不成既定目标时必须向投资方转让相应的股权。这种方式通常不会损害公司或公司债权人利益，也不大可能会被认定为“名为联营，实为借贷”，也是对大股东或管理层的一种监督和鞭策。

三、设计合理的对赌协议条款

   从融资方的角度来看，融资方应理性分析判断企业的价值，做到不因为对企业盲目乐观导致估值偏高；深入分析自身的发展战略，做好发展规划，做到不因为盲目融资，武断接受投资者的不公平条款；理性分析企业自身的优势和劣势，充分评估风险，理性考虑是否具备承受相应风险的能力；努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。

   从投资方的角度来看，投资方也应当仔细衡量自身的实际情况和目标期望，谨慎对待对赌协议条款。第一，出于对对自身权益的保护，投资方可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议失衡。第二，作为投资方，当对赌协议出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的作用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。所以，投资者要公平对待融资者和认真对被投资企业进行尽职调查。

四、设计风险规避性条款

   对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现。为了避免这种情况的发生，一方面可以在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。例如，蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构签订的对赌协议就是一种典型的止损条款。2002-2003年蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌是一种初步的、试探性的博弈，是对赌的第一阶段。这一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。对赌协议中，摩根士丹利等有权更换管理层表明存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。

五、上会前清理对赌协议

    监管部门认为，对赌协议的存在，可能会导致公司股权的调整，使公司股权存在不稳定或潜在纠纷的，不符合首发办法中IPO的基本条件。另外，对赌条款的存在，尤其是以现金作为筹码的对赌，很容易让人担心公司IPO所募资金被用于清偿对赌协议项下的债务，也会被认为可能损害到中小股东的利益。计划在境内上市的企业，投资方与融资方最好在企业上会前清理对赌协议，并如实披露，避免成为实质性障碍。清理的方式包括签订补充协议终止对赌协议的效力，也可以在签署对赌协议时约定履行期间，即在企业上会之时协议自动解除。

（文/ 刘璐）